海通证券:中资美元债处于熬冬待春阶段

上证报中国证券网讯 受花样年控股集团有限公司(01777.HK)新力控股(2103.HK)当代置业等境外债券违约事件影响,10月以来房地产高收益中资美元债跌幅较大。针对地产美元债近期市场波动,海通证券研究所认为地产融资边际回暖,调控进入中段,中资美元债正处于熬冬待春阶段。

上证报:地产债事件频发冲击下中资美元债市场现状如何?

海通证券:地产债位列中资美元债第二大券种。截至11月16日,中资美元债规模合计约8184亿美元,其中金融(剔除房地产)占比34.17%,房地产行业占比约为28.0%,其次为彭博口径的城投债占比约为10.7%和能源行业占比约7.7%。从彭博综合评级来看,投资级金额占比最高(42.1%),其次是未评级债券,投机级占比较低(19.8%)。

从一级市场来看,今年以来地产中资美元债净融资处于持续净流出的状态。受风险事件影响,中资高收益美元债价格“断崖式”下跌。其中,亚洲中资美元房地产高收益指数10月最大跌幅为13.62%,投资级别房地产债跌幅1.43%,非主权高收益债券指数最大跌幅则为7.71%,非主权投资级别跌幅仅有0.68%。

总体而言,中资美元债市场体系成熟。从投资者结构来看,中资美元债投资者包括外资金融机构、在离岸设立子公司的中资机构、境内享有直接出海渠道的金融机构以及专业投资者。相比于境内市场,中资美元债违约出现的比较早,早在1998年广东国际信托投资公司发行的美元债就出现过违约。近几年,境内外债券市场违约数量均有所增加,2020年境内外债券市场违约率在0.7%~0.8%之间。总体而言,境外债券市场高度市场化,风险处置机制健全,投资人较为成熟,甄别能力强。

上证报:近期监管部门采取的一系列措施,对未来房地产行业会产生怎样的影响?

海通证券:地产政策底部趋势明确,市场调控进入中段。“一行两会”新闻发言人/有关负责人连续密集表态,代表市场政策底已经出现。考虑“一行两会”首提“并购贷款”,我们认为这代表市场可能进入不良资产处理阶段。之前全面收紧,且持续加压趋势可能已过,虽然大的监管方向不改,但可能会更注意节奏和市场接受力。房地产市场调控已经进入中段,后续资信高低将拉开企业之间的发展增速、利润水平和市场地位的差异。由于不同企业获取市场机会能力,甚至是参与不良资产处理和市场并购的机会存在差异,因此存量优质房企的估值和业绩上升空间也将被更大程度打开。

我们认为,房地产基本面边际向好。受益于政策的边际调整,房企融资逐步回归常态、居民前期积压的按揭贷款开始放量,地产数据边际回暖。11月房地产投资增速为-4.8%,两年平均增速为3.1%,结束自今年2月以来的下行趋势,年内首度出现回升,但增速水平仍处于历史低位。11月房地产购地面积同比增速为-12.5%,新开工面积同比增速为-21.0%,较前一月的-24.2%和-33.1%出现大幅改善。值得注意的是,11月部分城市启动第三轮集中供地,本轮供地出现土拍成交比例提高,但溢价率降低的趋势,这主要是由于本轮土拍中,国央企背景的城投、城建企业进场稳定市场。从销售来看,商品房销售面积和销售额的同比增速分别为-14.0%和-16.3%,也较10月出现边际回升。我们预计下一阶段地产基本面将逐步企稳回温、回归良性循环,房地产投资增速或将出现边际回升,但在“房住不炒”的大前提下,政策大方向不会出现“转弯”,预计地产基本面和地产投资增速仍将保持低位。

上证报:如何看待当前中资美元债的投资机会?

海通证券:中资美元债正处于熬冬待春阶段。21年10月以来中资美元债大幅下跌,市场信心较为脆弱,尤其是对于房企还款能力和还款意愿较为担忧。明年中资美元债面临双重风险,一是美国短端无风险利率上行与美元流动性边际收紧,二是地产基本面下行压力与偿债到期压力,个别主体违约风险或仍存。但目前要看到监管层呵护市场的力度,以及政策已经开始“融冰”的决心。

相对利好有三点,一是美元升值趋势提升美元债资产吸引力,二是四季度中资美元债大幅下跌使得美元债(尤其是投机级)收益率位于近几年高位,三是地产融资政策已有边际回暖趋势。综合来看,目前行业层面政策利好力量在不断积累中,2021年年底中资美元债正处于熬冬待春阶段,投资者仍需要将行业和个券进行区分。